Tesis doctorales de la Escuela Internacional de Doctorado de la URJC desde el curso 2024/25
Análisis del impacto de la financiación y del coste del capital sobre el valor de los proyectos de energía renovable
Autor
VÁZQUEZ VÁZQUEZ, MIGUEL ÁNGEL
Director
ALONSO CONDE, ANA BELÉN
Codirector
ROJO SUÁREZ, JAVIER
Fecha de defensa
27-06-2025
Calificación
Sobresaliente cum laude
Programa
Ciencias Sociales y Jurídicas
Mención internacional
No
Resumen
El objetivo de la Tesis Doctoral es analizar de forma amplia y exhaustiva la problemática de la valoración de compañías y proyectos cuya finalidad principal es la generación de energía a través de fuentes renovables, con especial foco en la importancia e impacto que tiene la determinación del coste del capital en dicho proceso de valoración.
El primer capítulo es una introducción de los objetivos y contenidos de la Tesis.
El capítulo II recoge el contexto general de la actividad económica de generación de energía mediante fuentes renovables, particularmente en España. Con este objetivo se realiza una breve introducción a las distintas tecnologías vigentes en la actualidad que se basan en el uso de fuentes renovables. Posteriormente, se analiza en detalle la evolución del sector en el presente siglo, con especial foco en los hitos y vicisitudes que han marcado su evolución en España. Así, se describe una primera etapa que comprende hasta 2013, marcada por las subvenciones a la tarifa que permitieron un importante crecimiento del sector en nuestro país, pero que también contribuyó a la generación de importante déficit tarifario en el sistema eléctrico español. Esto llevó a un cambio en la regulación que limitó las subvenciones a los proyectos ya existentes y que marcó el camino a una actividad que debía ser viable económicamente por sí misma para seguir creciendo. En este sentido, se ha producido una espectacular reducción de los costes de construcción y operación, principalmente en la tecnología solar fotovoltaica que ha favorecido un gran crecimiento desde 2018, tanto a nivel nacional como internacional. Asimismo, veremos como una tendencia a la homogenización del marco regulatorio y una creciente liberalización ha conducido a una globalización del sector con grandes actores que operan a nivel internacional que coexisten con operadores locales de menor tamaño. El objetivo de este capítulo es favorecer una comprensión general del contexto regulatorio y económico del sector para ayudar a entender sus variables clave y su importancia en el sector energético.
En el capítulo III se comienzan a explorar los diferentes aspectos que determinan la rentabilidad y la creación de valor en los proyectos de energía renovable. En concreto, se analiza la importancia de la estructura de financiación de los proyectos y las posibles alternativas de financiación con objeto de identificar, con la ayuda de un modelo de proyecciones financieras completo que incluye todas variables operativas y financieras clave, los instrumentos de financiación más adecuados. Asimismo, se analizan los mecanismos de retribución a disposición de los accionistas con la finalidad de proponer la estructura más idónea para que éstos realicen sus contribuciones de capital a los proyectos.
En el capítulo IV se abordan ya aspectos específicos sobre metodologías de valoración y estimación del coste del capital. Partiendo de la metodología genérica de valoración por descuento de flujos libres de caja y determinación del coste del capital a través del modelo CAPM, se tratan problemas específicos de valoración aplicada a proyectos de energía renovables como: i%29 la consideración de un coste del capital dinámico que tenga en cuenta la naturaleza cambiante de la estructura de financiación de los proyectos, ii%29 la introducción de primas de riesgo específicas que permitan considerar el diferente nivel de riesgo de los proyectos en base a su estructura de ingresos o su exposición a riesgos de construcción y operación y iii%29 la conveniencia o no de incorporar un valor terminal a la valoración en función de las expectativas sobre el flujo de caja que puede conseguir el promotor de un proyecto cuando finaliza su vida útil.
En el capítulo V se incorporan aspectos más complejos y concretos que requieren definir un enfoque metodológico adaptado a la problemática y características particulares de los proyectos de energía renovable. En concreto, se analiza la valoración de los proyectos que, si bien tienen todas las licencias y permisos para su construcción y operación, aún no han comenzado a construirse, lo que en el sector se denominan proyectos “Ready-To-Build” %28RTB%29 sobre los cuales se ha generado un mercado no menor en los últimos años. Este análisis surge de la constatación de los altos precios que se pagan por estos proyectos en el mercado español que puede multiplicar en más de 10 veces el coste incurrido en los mismos. Para abordar este tema, combinamos la realización de un modelo completo de proyecciones financieras con la construcción de un tasa de descuento variable anualmente basada en el enfoque de Vasicek %281977%29, lo que nos permite establecer un procedimiento para determinar cuál es el precio máximo que un inversor debería pagar por un proyecto RTB o, alternativamente, qué nivel de producción o eficiencia operativa debe alcanzar un proyecto para justificar dichos precios de mercado.
El capítulo VI profundiza en la búsqueda de un entendimiento de los precios de mercado del sector, pero desde una perspectiva más global. El objetivo es evaluar los precios que se observan en general en el mercado para las compañías orientadas a la explotación de las energías renovables. El punto de partida del análisis es la incapacidad del modelo CAPM para explicar el crecimiento de los precios de mercado en el sector. Para ello se recurre al modelo de Campbell-Shiller que relaciona los rendimientos de las acciones, el crecimiento de los dividendos y la rentabilidad por dividendos. A partir de este modelo, siguiendo el procedimiento propuesto por Lettau and Ludvigson, proponemos la introducción de una variable sectorial específica con objeto de evaluar su capacidad explicativa. En concreto, se utiliza el ratio que resulta de dividir el precio de la electricidad en el mercado por el coste de su producción medido a través de lo que se denomina como LCOE %28Levelized Cost Of Energy%29. La aplicación de este modelo sectorial específico tiene también por objeto identificar si en el sector puede existir lo que Cochrane denomina “burbujas racionales”.
Las conclusiones de los dos capítulos anteriormente mencionados apuntan a unos precios de mercado elevados en el sector de las energías renovables. Esto nos lleva a analizar posibles palancas de valor en dichos proyectos que puedan permitir a los accionistas obtener rentabilidades que cubran su coste de capital o, en otras palabras, justificar los precios de entrada que se observan actualmente en el mercado. En este sentido, evaluamos fundamentalmente dos palancas de valor, una técnica u operativa, esto es la hibridación de los proyectos de energía renovable y otra de carácter financiero, la refinanciación.
El capítulo VII versa sobre la hibridación. Decimos que existe un proceso de hibridación cuando a partir de un proyecto de energía renovable ya existente, se aprovecha su punto de conexión a la red eléctrica y sus infraestructuras generales para construir otro proyecto de una tecnología complementaria %28por ejemplo, a partir de un proyecto eólico general, construir una instalación de energía solar fotovoltaica%29 aprovechando las sinergias operativas y de costes que este proceso permite. Para el estudio de la capacidad de generación de valor de esta alternativa combinamos el análisis de escenarios a partir de un modelo completo de proyección financieras con la aplicación de valoración por opciones reales, aplicando a esta opcionalidad la formulación originalmente diseñada para la valoración de opciones financieras.
En el capítulo VIII tratamos la refinanciación como palanca de valor. Siguiendo un enfoque similar al del capítulo anterior combinamos dos enfoques complementarios: el análisis de escenarios sobre un modelo de proyecciones financieras con la valoración por opciones reales, respecto a la cual, por las características particulares de los parámetros de las mismas en dicha aplicación, se adopta el enfoque binomial.
El último aspecto tratado en este trabajo es la valoración de proyectos que aún se encuentran en fase de desarrollo, es decir, proyectos que no tienen aún todas las licencias y permisos para su construcción por lo que tienen un riesgo relevante de éxito. Este tipo de proyectos es lo que se denomina como pipeline en la terminología del sector. En el capítulo IX se estudia esta problemática específica a través de un enfoque de determinación y aplicación de probabilidades de éxito que se tratará de conciliar con la incorporación de primas de riesgo de desarrollo en la tasa de descuento usada en la valoración.
Finalmente, en el capítulo X, se recapitulan las conclusiones e ideas fundamentales obtenidas en los capítulos anteriores del trabajo.
